Особенности правового регулирования оборота токенизированных ценных бумаг по законодательству России и Гонконга

Когда за записью в распределенном реестре стоит акция или облигация, правопорядку приходится выбирать: признать такую запись новым объектом права или лишь новой формой существования прежнего. Зарубежная литература называет подобные инструменты tokenized securities [13] и чаще всего описывает их через образ «цифрового двойника» – прежний регулируемый актив в новой технологической упаковке [14]. Россия и Гонконг выбрали противоположные ответы: первая сконструировала для этих инструментов отдельную нишу цифровых финансовых активов (далее – ЦФА), второй распространил на них общее фондовое законодательство, не создавая нового объекта. Дальнейшее изложение сопоставляет обе конструкции на трех участках – где возникает и переходит право, как совершаются сделки, чем обеспечена судебная защита – и завершается выводами для практики.

Нормативную основу в России образует Федеральный закон от 31 июля 2020 г. № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее – Закон о ЦФА), действующий с 1 января 2021 г [16]. Статистика выпусков показывает, что инструмент прижился и масштабируется [10]; следующим шагом стало обособление долговых ЦФА Федеральным законом от 15.12.2025 № 466-ФЗ [17]. Гонконг двигался от практики к программным документам: сначала – размещения токенизированных «зеленых» гособлигаций 2023–2024 гг., не имевшие мировых аналогов, затем – Программное заявление 2.0 от 26 июня 2025 г. (концепция «LEAP») с планом ревизии правил фиксации прав, расчетов и учета под задачи токенизации [18].

Ключ к российской модели – статус ЦФА как цифровых прав, то есть особой разновидности имущественных прав в смысле ст. 128 и 141.1 Гражданского кодекса Российской Федерации (далее – ГК РФ) [19]. Категория «токенизированная ценная бумага» отечественному закону неизвестна и употребляется здесь исключительно как функциональная характеристика. Перечень удостоверяемых прав закрыт (ч. 2 ст. 1 Закона о ЦФА): денежные требования, участие в капитале непубличного акционерного общества, осуществление прав по эмиссионным ценным бумагам либо требование их передачи, – однако и в «фондовых» вариантах сам ЦФА ценной бумагой не становится, оставаясь юридически обособленным от нее объектом [3]. Той же логике подчинены новеллы: долговой ЦФА, сводимый к денежным требованиям о цене приобретения и периодических платежах (ч. 2.1, 2.2 ст. 1 Закона о ЦФА), экономически заменяет облигацию, юридически ею не являясь [12]; учет акций непубличных обществ, существующих в форме ЦФА, ведет не регистратор, а оператор информационной системы [6].

Гонконг решает ту же задачу средствами квалификации, а не конструирования. Единственный юридически значимый вопрос состоит в том, отвечает ли токен признакам «ценных бумаг» либо доли в коллективной инвестиционной схеме по Ордонансу о ценных бумагах и фьючерсах (Securities and Futures Ordinance, Cap. 571); при положительном ответе включается весь фондовый инструментарий – лицензирование, проспекты, запреты злоупотреблений, – а лицензионный режим платформ виртуальных активов (Cap. 615) уступает место режиму Cap. 571 [20]. Позиция регулятора выстраивалась поэтапно: Заявление Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам (SFC) от 28 марта 2019 г. подвело security tokens под фондовое регулирование, а циркуляры от 2 ноября 2023 г. описали такие инструменты как ценные бумаги в «технологической обертке» (tokenisation wrapper), исходя из того, что сама по себе токенизация не делает продукт «сложным» [21]. За этим стоит формула «одинаковая деятельность – одинаковые риски – одинаковое регулирование», которую сегодня разделяет большинство развитых рынков [8].

Первый срез сравнения – возникновение и переход прав. Российский закон придал реестровой записи конститутивную силу: выпуск порождает права у первого обладателя с внесением записи о выпуске, а их переход к приобретателю завершается записью о переходе (ст. 2, 4 Закона о ЦФА) [6]; обладателем цифрового права ст. 141.1 ГК РФ считает того, кто способен распоряжаться им в информационной системе. Инфраструктурно учет замкнут на операторов информационных систем, включаемых Банком России в специальный реестр и поднадзорных ему, – привычные регистраторы и депозитарии в этой схеме не участвуют [4]. Связку двух учетных контуров призван обеспечить институт цифрового свидетельства (ст. 9 Федерального закона от 02.08.2019 № 259-ФЗ): выдаваемая депозитарием неэмиссионная бездокументарная бумага подтверждает принадлежность утилитарного цифрового права и открывает ему дорогу на организованный рынок [22]; Е.Н. Абрамова обосновывает распространение этого механизма и на ЦФА [1].

Гонконгское право, напротив, титульной силы за DLT‑записью по общему правилу не признает: принадлежность акции определяется реестром участников компании, отчуждение опосредуется передаточным документом и уплатой гербового сбора. Практика поэтому строит токенизацию на расщеплении позиций: юридический титул концентрируется у номинального держателя или центрального депозитария, инвестору принадлежит бенефициарный интерес, а распределенный реестр берет на себя учет и расчеты. Показательно, что противоположные исходные решения приводят к одинаковому практическому итогу: и в России, и в Гонконге инвестор в конечном счете зависит от корректности записи, которую ведет профессиональный субъект, и именно на этого субъекта ложится основной массив регуляторных требований.

Второй срез – порядок совершения сделок. Российский оборот ЦФА организован по принципу двойного посредничества: помимо оператора информационной системы, купля-продажа и обмен требуют участия оператора обмена ЦФА, включенного в отдельный реестр Банка России (ст. 10 Закона о ЦФА), – контур обращения, который в литературе не без оснований называют замкнутым [4]. Внутри контура действует дифференциация приобретателей: Указание Банка России от 23.09.2025 № 7176-У описывает признаки ЦФА, доступных лишь квалифицированным инвесторам, и ограничивает годовые вложения остальных суммой 600 тыс. рублей [23]. Платежное использование ЦФА по общему правилу исключено; единственное изъятие – внешнеторговые договоры между резидентами и нерезидентами, где эти активы допущены к роли средства трансграничных расчетов [24]. Автоматизация исполнения, свойственная таким инструментам, сохраняет отмеченные А.И. Савельевым риски: запись может разойтись с действительной принадлежностью права, а техническая ошибка – оказаться необратимой [7].

В Гонконге периметр очерчен лицензированием видов деятельности: дилинг, консультирование и управление применительно к токенизированным бумагам требуют разрешений по Cap. 571, причем площадке, допускающей их к торгам, лицензия на дилинг ценными бумагами нужна независимо от ее статуса платформы виртуальных активов [25]. Циркуляры SFC от 02.11.2023 добавляют посредникам обязанности должной осмотрительности, информирования клиентов и обеспечения сохранности активов [26]. Розничный доступ при этом расширяется поступательно: за первым авторизованным для розницы токенизированным продуктом – токеном на золото (2024 г.) – последовали фонды денежного рынка (2025 г.), а размещения токенизированных гособлигаций стали регулярными [27]; концепция «LEAP» открывает вторичные торги токенизированными биржевыми фондами на лицензированных площадках, и в течение 2026 г. в Законодательный совет планируется внести законопроект о лицензировании дилеров и кастодианов цифровых активов [28]. Контраст с российским решением очевиден: гонконгский периметр строится вокруг допуска инструментов публичного рынка к организованному вторичному обращению, российский – вокруг удержания оборота внутри операторского контура, и платой за такой контроль становится ограниченная ликвидность.

Третий срез – судебная защита. Российские суды устойчиво рассматривают цифровые активы как имущество: еще в банкротном деле гражданина Ц. содержимое криптокошелька было включено в конкурсную массу в качестве иного имущества [29], и, хотя цифровая валюта и ЦФА – разные правовые режимы (ст. 128 ГК РФ), имущественная логика в равной мере работает для цифровых прав. Арбитражная практика выработала и процессуальный инструментарий: у должника истребуются сведения о принадлежащих ему ЦФА с указанием эмитента и реквизитов личного кабинета в информационной системе [30]. Конституционный Суд РФ, признав ч. 6 ст. 14 Закона о ЦФА неконституционной в части лишения судебной защиты требований лиц, получивших цифровую валюту способами, не связанными с майнингом, лишь из‑за неуведомления налогового органа, закрепил общий вектор на расширение защиты [31]; mutatis mutandis эти позиции применимы к обращению взыскания на ЦФА и к понуждению операторов вносить записи. Гонконгская практика пришла к сопоставимому результату средствами общего права: в деле Re Gatecoin Ltd криптоактивы признаны «имуществом» (property), способным быть предметом траста, пусть в отношении большинства клиентов платформы траст и не был установлен [32]. Совпадение имущественной квалификации в столь разных системах – весомый довод в пользу того, что она отражает существо отношений, а не особенности отдельного правопорядка.

Что в итоге объединяет столь разные системы? Реестровая запись юридически значима и там, и там; оборот в обоих случаях доверен лицензируемым профессиональным субъектам под надзором Банка России и SFC; приоритетом обоих регуляторов остается инвестор без квалифицированного статуса; наконец, обе судебные системы увидели в токенизированных активах имущество – со всеми вытекающими возможностями ареста, включения в конкурсную массу, залога, а в Гонконге и траста, что доктрина встраивает в более широкий сюжет трансформации права собственности в цифровой среде [9]. Водораздел проходит по исходной конструкции. Пока российское цифровое право остается объектом, юридически отличным от ценной бумаги, – с сопутствующими удвоением режимов и разнобоем терминологии [5] – гонконгская «оболочка» сохраняет за инструментом весь защитный арсенал фондового права. Отсюда и разные границы токенизации: в России – акции непубличных обществ внутри операторского контура, в Гонконге – инструменты публичного рынка со свободным вторичным обращением. Платежная функция решена зеркально: российский запрет (с внешнеторговым изъятием) против отдельного гонконгского режима – с 1 августа 2025 г. Ордонанс о стейблкоинах (Stablecoins Ordinance, Cap. 656) закрепил лицензирование Валютным управлением Гонконга эмитентов привязанных к фиатным валютам стейблкоинов с требованиями резервирования и погашения по номиналу [33].

Сравнение подсказывает и конкретные рабочие правила. Договорная работа с ЦФА начинается с решения о выпуске: именно описание удостоверяемых прав определяет объем защиты приобретателя и применимые ограничения, а для долговых ЦФА – обязательность условий ч. 1.2 ст. 3 Закона о ЦФА; выпуск акций непубличного общества в этой форме заранее сверяется с требованиями Банка России. В соглашениях об отчуждении разумно прямо оговаривать привязку перехода прав к записи в информационной системе и распределять риски технических сбоев оператора. Кредиторам и арбитражным управляющим доступна апробированная модель истребования сведений о ЦФА должника – эмитент, оператор, данные доступа [34]. В трансграничных проектах отправной точкой становится тест токена на признаки securities и коллективной инвестиционной схемы по Cap. 571 с проверкой лицензий посредников; розничное предложение возможно только для авторизованных SFC продуктов. Наконец, для российского законодателя небесполезен гонконгский опыт организованного вторичного обращения: ограниченная ликвидность замкнутого контура операторов обмена (ст. 10 Закона о ЦФА) могла бы смягчаться в том числе развитием конструкции цифрового свидетельства.

Итог сравнения – не выбор «лучшей» модели, а понимание цены каждой из них. Специальный объект (lex specialis) дает российскому регулятору контроль над периметром, но ценой обособления от классического фондового рынка; технологическая оболочка сохраняет Гонконгу единство рынка, но требует постоянной донастройки привычных правил под новую форму учета. Появление долговых ЦФА в России и намеченная Гонконгом унификация режима цифровых активов показывают, что обе системы движутся навстречу друг другу, а значит, пространство для взаимного заимствования решений будет только расширяться.